一、票交所成立后的商票繁荣期（2016-2020）

 二、恒大违约冲击与风险重定价（2021-2022）

 三、信息披露制度的市场出清效应（2021.8起）

 四、标准化工具对标：标票与ABCP的运作框架

 五、未来推演：供应链票据的标准化路径

 六、全市场协同发展模式设计

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    一、票交所成立后的商票繁荣期（2016-2020）

    上海票据交易所于2016年12月8日获批成立，标志着中国票据市场进入统一化、电子化的新时代。2016至2020年间，在统一基础设施与制度创新的双重驱动下，商业承兑汇票市场迎来了一个规模高速扩张、主体积极参与的繁荣发展期。

     市场规模的高速增长：以房地产行业为观察样本尽管缺乏全市场的宏观统计数据，但特定行业的微观数据深刻揭示了商票市场的扩张势头。对40家主流房地产发债主体的分析显示，其应付票据（主要为商票）总规模从2016年末的704亿元飙升至2020年末的3932亿元，年复合增长率高达53.7%。这一惊人的增速直观反映了商票作为重要融资工具，在核心融资主体中地位与规模的快速提升。更值得注意的是，这一增长并非由单一巨头驱动。若剔除恒大地产，其余39家主流房企的应付票据规模从2016年末的267亿元增长至2020年末的1875亿元，年复合增长率达到62.7%。这表明商票的繁荣是参与主体结构扩散的结果，从个别企业向更广泛的行业群体蔓延，市场基础得到夯实。

    基础设施、制度变革与隐性风险：电票化、行业依赖与信披规则此时期的繁荣，建立在两大关键的制度与技术变革之上，但同时，市场对特定行业（如房地产）的过度依赖，也为后续风险埋下了伏笔。全面电票化的实质性推进：票交所成立后，强制要求所有纸质票据业务信息必须通过票交所系统进行电子化登记与管理。这并非废除纸票，而是通过强制信息电子化，为市场从纸质向电子化过渡铺平了道路。同时，2009年即已颁布的《电子商业汇票业务管理办法》规定电票最长付款期限可达1年（长于纸票的6个月），形成了对电票应用的持续政策激励。这一时期是“纸票信息强制登记”与“电票制度引导”双轨并行的深化过渡阶段，电票占比从票交所成立前的30%左右大幅提升至99%以上，奠定了统一、电子化的现代市场基础。物理介质的变化，大大提升了使用安全性和便捷性，也推动了商票的发展应用。行业依赖是繁荣下的结构性隐忧：对房地产行业的深度依赖尽管此时期商票规模（尤其以房地产行业为样本）呈现高速增长，但这种繁荣在一定程度上建立在房地产等行业高杠杆扩张的基础之上。商票作为便捷的支付融资工具，被大量用于房企的供应链融资。这种深度的绑定，意味着商票市场的信用与房地产行业的景气度高度相关。2020年下半年，随着“三道红线”等房地产融资收紧政策的出台，这一隐性风险开始浮出水面，并最终在2021年演变为全面的信用危机，直接触发了市场对信息披露制度的迫切需求，也验证了建立该制度的远见。因此，信息披露制度的酝酿，不仅是市场内生发展的需要，也在一定程度上预判并准备应对因行业周期波动可能引发的系统性信用风险。信息披露规则的从无到有——应对信用不透明的制度准备：市场高速发展的背后，信用信息不透明、“李鬼”商票等风险事件开始暴露。为从根源上建立市场信用约束机制，票交所于2020年1月16日上线商业汇票信息披露平台并开始试点。同年，监管层迅速跟进，中国人民银行于2020年6月5日发布《关于规范商业汇票信息披露的公告（征求意见稿）》，最终于2020年12月23日发布正式公告，强制要求商业承兑汇票承兑人进行信息披露，并规定该制度自2021年8月1日起施行。这套以信息透明化来约束信用风险的制度框架在2020年末最终确立，旨在为商票市场的长期稳健发展构建“免疫系统”，为市场的下一阶段规范化发展埋下了关键伏笔。

    总结：繁荣期的特征与隐含的挑战2016-2020年的商票繁荣期，呈现出规模高速增长、主体广泛参与、基础设施统一化、制度框架初步构建的鲜明特征。以房地产行业为代表的实体企业大量运用商票进行融资，金融机构通过创新平台积极介入，票交所的成立和电票化的推进为市场提供了统一、高效的运行基础。然而，繁荣之下，基于企业信用的商票其兑付风险可能影响众多市场参与者，且因其在财务报表中的特殊处理（通常不纳入“短期借款”等关键偿债指标），可能掩盖企业的真实偿债压力。2020年末确立的强制信息披露制度，正是为了应对这些伴随繁荣而生的风险，预示着市场即将进入一个透明度驱动、风险重估的新阶段。
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    二、恒大违约冲击与风险重定价（2021-2022）

      2020年末确立、定于2021年8月强制实施的信息披露制度，为商票市场铺设了透明化的轨道。然而，制度尚未全面落地，一场由行业巨头引发的信用危机便提前引爆，彻底重塑了市场的风险认知与定价逻辑。恒大地产商业承兑汇票的大面积违约，成为2021-2022年间票据市场最剧烈的压力测试。
  （一）违约事件的爆发与传导：从传闻到系统性危机
    恒大商票违约并非一蹴而就，其过程清晰地展现了风险从隐匿、暴露到全面爆发的传导路径。风险初现与公开化（2021年6月-7月）：2021年6月初，网络开始流传恒大旗下项目公司商票逾期未兑付的消息。同月，上市公司三棵树涂料股份有限公司发布公告，公开披露其持有的恒大票据出现逾期，截至2021年3月末逾期金额达5363.72万元。这标志着违约从市场传闻进入上市公司公告层面，引发了首次广泛担忧。7月，广发银行宜兴支行向法院申请诉前财产保全，请求冻结恒大地产关联公司约1.32亿元存款，虽迅速和解，但被视为金融机构信心动摇的信号。危机升级与产业链冲击（2021年8月-2022年）：违约迅速演变为流动性危机。2021年8月，媒体报道恒大在昆明的项目因拖欠工程款及商票逾期超2.1亿元而停工。9月，恒大一笔美元债券利息未能支付，危机从国内商票蔓延至境外公开市场。2021年12月，广东省人民政府向恒大地产派驻工作组，官方正式介入。整个2022年，违约后果在产业链上游企业财报中充分显现。据不完全统计，A股有超过40家上市公司因持有恒大逾期商票而业绩受损，总市值规模超3700亿元。其中，金螳螂持有恒大相关应收债权总额达77.30亿元；广田集团持有的恒大商业承兑汇票逾期未兑付金额达32.47亿元。后续公告显示，截至2022年12月31日，恒大境内的商业承兑汇票逾期金额已高达约3263亿元人民币。
  （二）市场定价逻辑的根本性重塑：从“信仰”到“风险”
    恒大事件如同一场地震，震碎了市场对部分核心企业商票的“刚性兑付”信仰，迫使风险定价回归本质。“信仰定价”的瓦解：事件前，部分大型房企的商票因其主体规模，被市场赋予了过高的信用预期，风险溢价被低估。恒大商票曾因规模巨大、流通广泛而形成活跃的二级市场。违约彻底打破了这种基于规模的“信仰”，市场意识到，即便巨头开具的、缺少足够实际贸易支撑的融资性票据，其信用风险也可能与负债背后的资产支撑严重脱节。“风险定价”的回归与信用分层：市场定价逻辑被迫转向以发行主体的真实财务状况、现金流和资产质量为核心。这直接导致了剧烈的信用分层。资金迅速从高风险主体撤离，转向国有房企或财务稳健的民企。不同信用等级主体之间的风险溢价（利率）急剧拉大。例如，恒大商票在违约发酵后变得“无人敢接手”，而其他房企的商票贴现利率因风险重估而大幅攀升，部分甚至高达30%-32%，意味着面值100万的票据只能兑换68-70万现金。流动性枯竭与定价机制暂时失灵：当某类票据的违约概率被普遍认为极高时，二级市场交易便会停滞，定价机制随之失灵。恒大商票的流动性急剧萎缩，风险无法通过市场交易有效转移和分散，持票人陷入被动。这使得风险定价从基于市场交易的“价格发现”，退化为基于个体悲观预期的“静态折价”。
  （三）金融机构的应激反应：贴现政策的全面收紧
     恒大违约直接触发了金融机构，尤其是银行的风险防御机制，导致商票贴现政策全面收紧。监管引导与规则强化：作为直接回应，监管层在2022年修订了《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，时隔25年首次重大调整，核心在于强化真实交易关系、信息披露和信用约束机制。这为银行收紧业务提供了明确的政策依据。银行执行层面的具体收紧： 准入收紧：银行普遍将出现风险信号的房企及其上下游列为重点监控或限制类客户。审核强化：严格执行新规，加强对贴现申请企业与其前手之间真实交易合同、发票等材料的审核，严防融资性票据贴现。信用审查依赖：更加依赖票交所信息披露平台的逾期数据，将出票人的公开信用状况作为贴现审批的关键依据。对信息披露不充分、有逾期记录的企业，直接拒绝其商票贴现。3. 深层风险防控考量：银行收紧政策不仅是规避单一企业风险，更是防范链条式连锁反应。恒大商票违约导致上游供应商巨额应收票据坏账，损害其自身信用，这种风险会沿产业链传导，扩大银行整体的潜在风险敞口。因此，政策收紧是对可能蔓延的行业性信用风险的主动防御。
  （四）行业性危机与生态重构
    恒大的违约并非孤例，它如同一颗投入湖面的巨石，涟漪效应迅速扩散，引发了房地产行业商票融资生态的信用收缩与模式危机。行业性兑付危机蔓延：自2021年下半年起，阳光城、实地地产、中梁控股等多家房企相继被曝商票逾期。上海票据交易所数据显示，2022年8月，存在商票逾期现象的房地产项目公司数量达到2801个，涉及279家房企集团，环比增长39.7%。这表明问题已从个别企业演变为行业性危机。融资渠道功能萎缩：商票作为房企“隐秘融资链”的功能受到重创。一方面，供应商接受房企商票的意愿急剧下降，如兆驰股份等公司明确表示后续不再接受房地产行业商票。另一方面，高贴现率意味着融资成本高企，该模式已不可持续。产业链被迫重构：上游供应商为求生存，短期采取诉讼保全、以资产抵债、大幅折价贴现等措施；长期则致力于降低对单一房企客户的依赖，转向与现金流稳健的央企、国企合作，并全面升级风控体系。这标志着依赖高杠杆、通过商票向供应链转移资金压力的粗放模式走向终结。     恒大违约事件是商票市场发展的一个残酷分水岭。它用巨大的代价完成了市场的风险教育，强制进行了一次彻底的“压力测试”，将隐藏的信用风险显性化。这场冲击不仅重创了相关企业，更从根本上推动了整个市场风险定价逻辑的重置，为后续在信息披露制度下的市场出清与规范化发展埋下了伏笔。

  未完待续

来源：网络公众平台